理财知识入门

投资工具股票(三):买估值低的股票,回报率高吗?

作者:徐远

       上一讲我们讲过,判断一个股票贵不贵,不能只看绝对价格水平,而是要看相对价格水平,也就是相对估值。你经常听说的一些指标,比如市盈率(PE),市净率(PB),都是相对估值指标。如果一个股票的相对估值不高,比如市盈率很低,我们是可以说这个股票很便宜的。反之,则可以说很贵。

      说到这里,有的人可能会有一种想法,说我买便宜的股票,这些股票的股价相对于基本面被低估,这种低估早晚被修正,那时候我就挣钱了。市场里很多人有这种想法,尤其是倾向于稳健的价值投资的投资者,看重股票的基本面价值,不愿意用太高的价格买那些酷炫的股票,更加会青睐低估值的股票。这种想法对不对呢?


      一、估值高,回报率不一定低

       回答是,既对也不对。为什么呢?我们先来看一个例子。腾讯是大家熟悉的一个股票,是香港市场上总市值最大的股票之一,最近达到3.6万亿港币(2019年12月31日数字),这个估值比宇宙行工商银行(2.1万亿港币)和巨无霸中石油(1.1万亿)之和还要高很多。腾讯是工商银行的1.7倍,中石油的3倍多。你可能会问,腾讯不过是个卖游戏的,外加卖一点社交广告,怎么会值哪么多钱?相比之下。工商银行是国内最大的银行,网点无数,员工无数。资金实力雄厚,背后还有国家的强力支持,为什么市值不到腾讯的2/3?看起来工商银行很便宜,应该买工商银行。刚才的分析看起来很有道理,不过这样的策略可能并不挣钱。从以往经验上看,买腾讯比买工商银行回报率高很多。不信呢,我们来看看历史数据。让我们回到2010年年底,那时候微信还没有问世,王者荣耀这样的王牌游戏更是未知,腾讯也还远远没有现在的知名度;而工商银行可以说是根红苗正、家喻户晓,当时已经是全球市值最高的银行,号称“宇宙行”。而且,从估值水平上看,工商银行的市盈率是11倍,可以说非常顺眼。而腾讯则高达36倍,比工商银行贵了3倍多

表1.腾讯和工商银行(2010-2019)


2010年2019年累积回报率

价格市盈率价格市盈率增长倍数年化(%)
腾讯32.9836.37375.637.6510.3931.03
工商银行3.5711.266.321.249.38

注:2010年和2019年的数据都是年底(12月底最后一个交易日)数据,价格为前复权,单位是港元,市盈率是和过去12个月盈利的比率(TTM市盈率),累积增长考虑了分红和拆股。


那时候,估计很少有人敢买腾讯。可是呢,后来的变化出乎很多人的意料。从2010年到2019年,腾讯股价涨了10.4倍,每年回报率31%;而工商银行呢?只涨了1.24倍,每年回报率9.38%。也就是说,腾讯的总回报是工商银行的8倍多,接近9倍。这些年投资股票的人,不少人后悔错过了腾讯。早年重仓腾讯的人,现在已经财务自由了

刚才的例子表明,估值高的股票,回报率不一定低,反而可能很高。仔细梳理,可能的原因有两个.

第一个原因,估值高的股票,可能是因为未来增长率很高。这时候,高估值是对高增长的提前反映。比如说,一个股票的市盈率是40倍,看起来很高。可是如果盈利每年增长一倍,第二年就只有20倍,第三年就只有10倍了,就不贵了。所以,高估值的股票不一定贵,低估值的股票不一定便宜,一切取决于未来的增长。这里的核心,是用未来的成长,来衡量现在的股价高不高。如果增长很快,估值高就是对未来高增长的提前反应,就不贵了。买股票,其实就是买增长

腾讯就是这样。从2010年到2018年,腾讯净利润从80亿增长到787亿,累积增长接近10倍,每年增速平均45%。因为利润增长快,当初的高估值就不高了。目前腾讯的市盈率40倍左右,如果未来还能保持高增长,哪么这个估值就不高。讲到这里,你可能有个问题,就是到底多高算高。这是个非常好的问题,也有一个非常好的回答。根据以往的经验,我们有一个经验公式,就是PE值和业绩增速应该差不多。如果一个公司的年均增速是10%,哪么合理的PE值应该是10倍左右,如果是20,哪么合理的PE值应该是20左右。刚才讲腾讯的PE40左右,如果未来的增速是在40%左右,哪么腾讯的估值就是合理的。如果未来的增速超过40%,哪么买腾讯就赚了。如果不到40%,就亏了。2010-2018年以来,腾讯营收的平均增速达到41.3%,利润的平均增速达到33%。如果未来保持这一增速,腾讯的估值并不贵。

当然,也有人认为,腾讯的体量已经很大,增长面临困难,而且游戏业务面临监管风险,继续找到新的增长点,比较难。从这一角度看,腾讯保持较快增速确实有点难度,需要进一步观察。当然,投资本来就是预判未来,本来就没有一定的事情,要不停的观察新的情况,作出分析判断。


第二个原因,估值高的股票,可能并不是企业基本面不好,而是盈利水平暂时低。什么意思呢?我们还是来看一个例子,就是京东。京东是中国最大的电商(阿里巴巴不是电商,事电商平台),股票在纳斯达克上市,目前总市值570亿美元,折合人民币3300亿。这么高的市值背后,事54倍的市盈率,我强调一下,比腾讯还要高。可是你看这几年的营收增长,只有20-30%的水平,按照刚才的讨论,京东合理的估值应该在20多倍。哪么京东54倍的估值是不是贵了呢?

不一定的。因为盈利这个数字,是可以被操作的,既可以做多,也可以做少。有的公司想炒作股价,就往多里做。如果不再意短期股价,也可能往少里做。你可能奇怪,往少做是什么意思呢,还有公司隐瞒利润?当然有。隐瞒利润有很多好处的。比如,利润是要交税的,隐瞒利润可以节约税收。再比如说,公司预计后面两年进入平台期,增长缓慢,先隐瞒一点利润,让明后年的报表好看一点。这样的账很容易做,多做一点投资支出,或者多做一点折旧等等,就可以了。

说到这里。你可能觉得这些都是做假账。其实呢,公司把利润往少里做,也不完全是做假账,而可能是经营策略。比如说。有的公司在意市场份额,在意长远发展,就加大投资力度,把钱花掉。给定营收,花掉的钱多了,剩下的利润就少了。比如说京东的毛利率有15%左右,不低的,但是 净利率只有这个水平,这就说明挣的钱大部分都花掉了。仔细看京东的财务报表,大部分的现金流都被投资花掉了,因此京东的盈利数字不高,并不是经营不好,而是扩张快。以后投资数额减少了,利润增长就快了,而且可能会很快。所以,对于PE这样的估值指标,不能只看账面值,还要看看到底是怎么回事。这也提醒我们,如果要挑选个股,一定要做系统,全面研究,不能蜻蜓点水,更不能人云亦云

刚才我们讲的,是估值高的股票,不一定回报率低。这种高估值,如果是未来业绩增长的提前反应,往往会带来更高的回报

进一步,你可能会问,腾讯和工商银行只是个案,京东上市以来的回报率也不是特别突出,这些例子的说服力可能不够。这样的质疑非常有道理,也非常有必要,投资就是要反复质疑,反复验证,防止犯错误。否则,最后会拿真金白银来交学费,那个学费很贵的。

对于这个问题,我们可以用两句话来回答。

第一句,很多高增长的股票,估值都比较高。比如说A股市场上这些年涨得好的股票,估值大部分都很高,比如贵州茅台、恒瑞医药、片仔癀、伊利股份等等。这些股票,涨幅好,业绩好,估值也高,因为市场都看到了他们的潜力。当然,这不是说高增长的股票,估值就一定高,而是说想找到低估值、高增长的股票,不太容易,很多投资者都在寻找这样的股票,找到的难度比较大。比如格力电器、美的集团、万科、招商银行、中国平安,过去这些年的涨幅很不错,但是估值并不高,可以说非常亲民。比如说格力电器,从2010年到2019年每年收益率是30%,9年累积上涨9.48倍,是一只耀眼的明星股。可是估值只有13倍,可以说非常便宜。可以说,市场当初大大低估了格力的增长潜力。早先能看到格力的增长潜力的投资者,会有机会低价买入优质资产的。

表2.A股著名白马股的表现(2010-2019)


证券简称营收年复合增长率 %净利润复合年增长率%

年化收益率

2010-2019

2010年底市盈率 (TTM)

2019年底市盈率 (TTM)

万科A
24.7623.9620.0816.019.56
招商银行16.8815.3617.2810.7410.48
中国平安22.7626.8815.0921.789.91
云南白药12.9617.1710.2749.4727.25
苏泊尔15.5418.0420.7634.9434.76
伊利股份13.1229.921.4945.4926.86
中国国旅21.9527.7522.5563.2137.88
片仔癀23.7424.5723.4858.0249.76
恒瑞医药21.1923.427.2459.0379.18
上海机场10.5115.4325.0420.2529.84
长春高新21.0535.7827.1786.1664.22
贵州茅台26.6927.7329.3536.9436.31
美的集团11.4116.3233.9817.1017.09
格力电器16.0525.4429.5113.4014.50
营收和净利率增长率为2010-2019年复合增长率,美的集团于2013年9月18日上市,有关于美的集团2010年的数据以其上市首日的数据代替。数据来源:wind资讯。



第二句,并不是所有的高估值的股票,都会有高增长。还有些高增长是人们预期的增长,不一定能实现。如果不能实现,就相当于高价买了个坑。实际上,很多高估值都是镜中花,水中月,不一定能实现。比如以前的乐视,最近的蔚来汽车,都被证明是虚高(蔚来汽车最近因为得到大笔投资而股价反弹,但是发展前景并不明朗)。还有一个著名的企业,叫特斯拉,生产高端电动汽车的,名气很大,估值也很高,但是上市十年了一直没有太盈利。最近特斯拉在上海建成投产,引起了很大的反响,市场短期乐观观点占了上风,最近股价涨得很快。2019年10月到2020年2月,短短4个多月的时间,股价从200多美元涨到了800多美元,涨了3倍多,可见市场非常看好特斯拉的前景。

这里需要强调一下,这是个投资课,肯定会举很多例子,涉及到,涉及很多股票、基金等等。这些例子只是为了说明课程的要点,完全没有推荐的意思。从执业操守的角度,面对瞬息万变的资本市场,我不可能在一个课程里推荐任何股票和基金,这样是很不负责任的。比如说,我本人就不是很看好特斯拉。市场对于特斯拉高增长的预期,也不一定能实现,我认为至少有两个风险要特别注意

第一,是传统车企的竞争,现在很多世界顶尖的车企,像奔弛、宝马、丰田,都在做新能源汽车。这些企业底蕴很厚,资金研发实力很强,不仅能搞新能源,还有百年汽车技术的基础。而特斯拉没有汽车技术的沉淀,是一个很大的劣势。

第二,特斯拉的电动车,定价很高,降价之后依然偏高,性价比并不高,大规模的销售有困难。所以,我个人并不是特别看好特斯拉,尽管很多人看好,市场估值也很高。

这里借特斯拉的例子,再强调一下,这是投资课程,不是投资建议


二、平均而言,估值和回报率的关系?

刚才讨论的,都是个案,都是单个股票的估值和回报率的关系,需要我们一个一个的进行分析。这里我们可以进一步问,平均而言,高估值的股票涨得好吗?这个问题非常好,国外得学术文献里系统研究过这个问题,答案是不一定,而且高估值得股票往往回报率很低。这个规律在我们中国是否适用呢?也是适用得。以我们沪深300得股票为例,平均来看,市盈率越高,回报率越低,相差还很大。所以,在平均得意义上,低估值得股票平均回报率并不低,高估值的股票得平均回报率并不高。为什么呢?其实不复杂。高估值得股票,是预期未来得增长率高,但是其中只有少部分能符合预期,很多股票都低于预期,因此平均回报反而低。低估值得股票,是预期增长不好,但是其中不乏超预期得股票,比如万科、格力这样的,很少人觉得这样中规中矩得股票业绩能这样长久得清新靓丽,涨幅那样超凡脱俗。这样得股票不需要很多,几只就足够把平均回报率拉起来。因此,低估值得股票得平均回报率反而高


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